Краткое содержание

История технологических инноваций полна радикальных преобразований, изменивших ход человеческой цивилизации. С каждой волной инноваций часто возникает феномен «экономического пузыря», когда чрезмерный оптимизм и массовый приток капитала превосходят истинные фундаментальные ценности зарождающихся технологий. Эта статья призвана рассмотреть наиболее заметные крупные технологические пузыри в истории, начиная с «железнодорожной мании» XIX века и заканчивая пузырем доткомов на рубеже нового тысячелетия. В статье также будет проанализировано текущее состояние инвестиций в искусственный интеллект (ИИ) и обсуждено, несет ли этот текущий технологический бум в себе семена потенциального экономического пузыря, извлекая уроки из предыдущих пузырей.

Введение

Технологии всегда были основным двигателем экономического роста и социальных изменений. Однако чрезмерный энтузиазм и большие надежды, сопровождающие появление новых инноваций, иногда могут приводить к периодам безудержных спекуляций, известных как экономические пузыри (Economic Bubbles). Эти пузыри, характеризующиеся быстрым и неустойчивым ростом цен на активы, часто заканчиваются внезапным крахом, оставляя после себя значительные финансовые потери. Тем не менее, они также оставляют после себя наследие инфраструктуры и технологического прогресса, которое составляет основу для будущего роста. В этом контексте мы рассмотрим наиболее заметные технологические пузыри в истории, проанализируем их характеристики и извлечем уроки, которые могут быть актуальны для текущего состояния инвестиций в искусственный интеллект.

Понимание экономического пузыря (Understanding the Economic Bubble)

Экономический пузырь определяется как «отклонение рыночных цен от фундаментальных значений, вызванное в первую очередь неустойчивым поведением инвесторов» [1]. Другими словами, цены на активы растут не из-за их внутренней стоимости или ожидаемой будущей прибыли, а потому, что инвесторы считают, что смогут продать их по более высокой цене в будущем [1]. Лауреат Нобелевской премии по экономике Роберт Шиллер (Robert Shiller) описал это явление как «иррациональное изобилие» (Irrational Exuberance), отметив, что пузыри часто подпитываются психологическими петлями обратной связи, когда рост цен приводит к дальнейшему оптимизму, что еще больше подталкивает цены вверх [1].

Индикаторы пузыря обычно включают резкий рост коэффициентов оценки, таких как циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль Шиллера (Shiller’s Cyclically Adjusted Price-to-Earnings -CAPEratio), превышающий исторические уровни, или коэффициент Тобина Q (Tobin’s Q ratio), указывающий на спекулятивное ценообразование [1]. Широкое участие розничных инвесторов (Retail Investor Participation) и значительный приток капитала в соответствующий сектор, вызванный «страхом упустить выгоду» (Fear Of Missing Out — FOMO), также являются предупреждающими знаками [1].

Крупнейшие технологические пузыри в истории

История была свидетелем нескольких пузырей, связанных с технологическими революциями, которые, несмотря на их драматические окончания, были катализаторами прогресса.

1. Железнодорожная мания (Railway Mania) в XIX веке

В 1840-х годах Великобританию охватила волна безумных инвестиций в железнодорожные компании, известная как «железнодорожная мания» (Railway Mania). Железные дороги в то время представляли собой новейшую технологическую инновацию и считались двигателем экономического и социального роста. Низкие процентные ставки и промышленный рост привели к массовому притоку капитала в этот сектор, что привело к росту цен на акции железнодорожных компаний на 106% в период с 1843 по 1845 год [2].

Компании создавались с беспрецедентной скоростью, а их акции предлагались для публичной подписки на фоне безудержного оптимизма. Однако вскоре стало ясно, что многие проекты были экономически нецелесообразны, и в сети существовал избыток мощностей. Мания закончилась внезапным крахом в 1847 году, что привело к значительным потерям для инвесторов [2]. Несмотря на крах, этот период оставил после себя обширную железнодорожную сеть, которая на протяжении десятилетий составляла основу транспорта в Великобритании.

2. Пузырь радио (Radio Bubble) в 1920-х годах

В 1920-х годах радиотехнологии были инновацией, которая захватила воображение инвесторов и общественности. Корпорация Radio Corporation of America (RCA) была восходящей звездой этой эпохи, ее акции взлетели с 1,5 доллара в 1921 году до 114 долларов в 1929 году (до дробления) [3]. Радио рассматривалось как технология, которая изменит способ общения людей и получения информации и развлечений, что вызвало оптимизм, подобный тому, что мы наблюдаем сегодня с ИИ [3].

Однако этот пузырь был частью более крупного пузыря, который предшествовал Великому краху фондового рынка 1929 года (Great Crash of 1929). Когда пузырь лопнул, акции радиокомпаний, включая RCA, потеряли более 90% своей стоимости, уничтожив состояния многих инвесторов [3].

3. Пузырь доткомов (Dot-com Bubble) в конце 1990-х годов

Пузырь доткомов (Dot-com Bubble), который произошел между 1995 и 2000 годами, является наиболее ярким примером технологического пузыря в новейшей истории. Этот период ознаменовался массовым ростом акций интернет-компаний (Dot-com companies), вызванным оптимизмом в отношении преобразующего потенциала Всемирной паутины (World Wide Web) [4]. Венчурный капитал (Venture Capital) в больших объемах поступал в стартапы, которые полагались на непроверенные бизнес-модели и часто не имели прибыли или даже доходов [4].

Оценки в значительной степени основывались на нетрадиционных показателях, таких как «количество просмотров страниц» (Page Views), а не на фактической прибыли. Это привело к преувеличенному росту цен на акции, при этом коэффициент цена/прибыль (Price-to-Earnings — P/E ratio) некоторых компаний достиг астрономических уровней [4]. Пузырь достиг своего пика в марте 2000 года, а затем резко лопнул, что привело к краху фондового рынка и ликвидации тысяч компаний. Крах был быстрым и жестоким, индекс NASDAQ потерял более 75% своей стоимости [4].

Искусственный интеллект: На пороге ли мы нового пузыря? (AI: Are We on the Brink of a New Bubble?)

В настоящее время мир переживает беспрецедентный бум в области искусственного интеллекта (Artificial Intelligence — AI), особенно с появлением моделей генеративного ИИ (Generative AI). Темпы инноваций ускоряются, и миллиарды долларов поступают в стартапы и уже существующие компании в этом секторе. Этот бум вызвал вопросы о том, не являемся ли мы свидетелями начала нового технологического пузыря, подобного предыдущим.

Тревожные индикаторы

Несколько индикаторов вызывают опасения по поводу возможности пузыря на рынке ИИ:

•         Высокие оценки (High Valuations): Оценки некоторых компаний, занимающихся ИИ, таких как OpenAI, достигли уровней, превышающих 100 миллиардов долларов в августе 2024 года, несмотря на сообщения о прогнозируемых убытках в миллиарды долларов и массовых расходах на обучение и персонал [1]. Это напоминает нам о компаниях, оцениваемых в миллиарды во время пузыря доткомов, не приносящих прибыли.

•         Приток капитала (Capital Inflow): Частные инвестиции в генеративный ИИ значительно выросли, достигнув 33,9 миллиарда долларов в 2024 году, что на 18,7% больше, чем в 2023 году [5]. Этот быстрый приток капитала, вызванный «страхом упустить выгоду» (FOMO), может привести к завышенным оценкам.

•         Чрезмерный оптимизм (Excessive Optimism): Существует широко распространенный оптимизм в отношении способности ИИ произвести революцию во всех аспектах жизни и экономики. Этот оптимизм, хотя и частично оправданный, может превратиться в «иррациональное изобилие», которое заставит инвесторов игнорировать экономические основы.

•         Фокус на будущих обещаниях: Многие оценки компаний, занимающихся ИИ, основаны на будущих обещаниях доходов и прибыли, а не на текущих финансовых показателях. Эта модель была отличительной чертой пузыря доткомов [4].

Фундаментальные отличия от предыдущих пузырей

Несмотря на сходство, существуют важные различия между текущим бумом ИИ и предыдущими технологическими пузырями:

•         Прибыльность и фундаментальные показатели (Profitability and Fundamentals): В отличие от многих компаний доткомов, которым не хватало устойчивых бизнес-моделей, многие ведущие компании, занимающиеся ИИ, такие как Nvidia и Microsoft, приносят значительную прибыль и имеют сильные финансовые основы [1]. Эти компании продают не просто обещания, а продукты и услуги с реальной ценностью.

•         Широкое распространение (Widespread Adoption): Технологии ИИ быстро внедряются в широкий спектр отраслей и секторов и интегрируются в существующие бизнес-модели. Это указывает на то, что ИИ — это не просто мимолетная мода, а глубокая технологическая трансформация [1].

•         Надежная инфраструктура (Robust Infrastructure): Бум ИИ опирается на передовую технологическую инфраструктуру, включая центры обработки данных и высокопроизводительные графические процессоры (GPU). Эта инфраструктура, в которую вкладываются значительные средства, обеспечивает прочную основу для будущего роста [1].

•         Непрерывные инновации (Continuous Innovation): Область ИИ является свидетелем непрерывных инноваций и быстрого развития возможностей, открывая новые горизонты для коммерческих приложений. Эти непрерывные инновации снижают вероятность того, что текущий бум является просто «шумихой» (Hype) без содержания.

Уроки, извлеченные из исторических пузырей (Lessons Learned from Historical Bubbles)

Предыдущие технологические пузыри предлагают ценные уроки, которые могут помочь инвесторам и политикам ориентироваться в текущем буме ИИ:

1        «Цена имеет значение» (Price Matters): Даже революционная технология может быть плохой инвестицией, если ее цена завышена [4]. Инвесторы должны сосредоточиться на фундаментальных оценках компаний, а не поддаваться рыночному импульсу. Как отметил Джереми Грэнтэм (Jeremy Grantham), «каждая действительно важная новая технология имела вокруг себя пузырь», но это не означает, что каждая инвестиция в нее будет успешной [1].

2        Различайте технологии и компании (Distinguish Between Technology and Companies): Сама технология может быть преобразующей, но не каждая компания, работающая в этой области, добьется успеха. Многие компании, появившиеся во время пузыря доткомов, потерпели неудачу, в то время как компании с сильными бизнес-моделями выжили [4].

3        Сосредоточьтесь на прибыли и денежных потоках (Focus on Profits and Cash Flows): Инвесторы должны искать компании, которые приносят реальную прибыль и положительные денежные потоки, а не те, которые полагаются исключительно на будущие обещания [4].

4        Остерегайтесь «страха упустить выгоду» (Beware of FOMO): Страх упустить выгоду может привести к иррациональным инвестиционным решениям. Инвесторы должны сохранять долгосрочную перспективу и избегать спешки за толпой [1].

5        Признайте, что «путь вниз быстрее, чем путь вверх» (The Way Down is Faster Than the Way Up): Пузыри часто надуваются годами, но их крах происходит быстро и внезапно [1].

Концепция Карлоты Перес (Carlota Perez’s Framework)

Карлота Перес (Carlota Perez) в своей книге «Технологические революции и финансовый капитал» (Technological Revolutions and Financial Capital) предлагает полезную концепцию для понимания роли пузырей в циклах технологических инноваций [6]. Перес предполагает, что каждая технологическая революция проходит две основные фазы:

•         Период установки (Installation Period): Характеризуется появлением новой технологии, притоком спекулятивного финансового капитала и появлением пузырей. На этом этапе создается базовая инфраструктура для технологической революции.

•         Период развертывания (Deployment Period): После того как пузырь лопается и наступает период реорганизации, технология вступает в «Золотой век» (Golden Age), когда она широко внедряется и становится неотъемлемой частью экономики и общества, что приводит к устойчивому росту.

Согласно этой концепции, пузыри — это не просто отклонения, а неотъемлемая часть процесса внедрения новых технологий, поскольку они привлекают необходимый капитал для создания первоначальной инфраструктуры, даже если неэффективно.

Сравнение: Пузырь доткомов против бума ИИ

Для более четкого понимания мы можем сравнить пузырь доткомов с текущим бумом ИИ:

Аспект сравнения

Пузырь доткомов (1995-2000)

Бум ИИ (2023-настоящее время)

Основной драйвер

Интернет (The Internet)

Генеративный ИИ (Generative AI)

Прибыльность

Компании без прибыли (Pets.com)

Компании со значительной прибылью (Nvidia, Microsoft)

Оценки

Завышены на основе «просмотров страниц» (Page Views)

Завышены на основе «вычислительной мощности» (Compute Power) и обещаний

Инфраструктура

Оптоволокно (Fiber Optics)

Центры обработки данных (Data Centers) и чипы GPU

Текущий статус

Лопнул в марте 2000 года

В фазе потенциального «иррационального изобилия», с более сильными фундаментальными показателями

Внедрение

Постепенное внедрение Интернета

Быстрое и интегрированное внедрение в различных отраслях

Заключение

История технологических пузырей учит нас, что инновации, несмотря на их преобразующую силу, часто сопровождаются периодами чрезмерных спекуляций. От «железнодорожной мании» до пузыря доткомов возникают повторяющиеся закономерности оптимизма, притока капитала, завышенных оценок и неизбежного краха. Однако эти пузыри, несмотря на их болезненность, прокладывают путь к устойчивому росту, создавая инфраструктуру и отсеивая слабые компании.

Что касается искусственного интеллекта, существуют индикаторы, призывающие к осторожности, такие как высокие оценки и массовый приток капитала. Однако существуют и фундаментальные различия, наиболее заметными из которых являются наличие ведущих компаний с реальной прибылью, широкое внедрение технологий в различных отраслях и надежная инфраструктура. Это говорит о том, что бум ИИ может быть более устойчивым, чем предыдущие пузыри, или, по крайней мере, любая потенциальная коррекция может быть менее серьезной.

Самый важный урок заключается в том, что сама технология не является пузырем, а является двигателем прогресса. Пузырь заключается в поведении инвесторов и чрезмерных оценках. Инвесторы и политики должны учиться на истории, сосредоточиться на фундаментальных показателях и различать истинные инновации и чистые спекуляции, чтобы гарантировать, что революция ИИ приведет к настоящему золотому веку, а не просто к очередному пузырю в анналах истории.

Ссылки

[1] IE Insights. (2025, April 29). AI Bubble Signals from History. https://www.ie.edu/insights/articles/ai-bubble-signals-from-history/ [2] CEPR. (2009, May 23). The railway mania: Not so great expectations?. https://cepr.org/voxeu/columns/railway-mania-not-so-great-expectations [3] BullionVault. (2025, January 30). AI Tech Bubble Bursting?. https://www.bullionvault.com/gold-news/history/ai-radio-bubble-deepseek-013020251 [4] Investopedia. (2025, August 10). Understanding the Dotcom Bubble: Causes, Impact, and Lessons. https://www.investopedia.com/terms/d/dotcom-bubble.asp [5] Stanford HAI. (2025). The 2025 AI Index Report: Economy. https://hai.stanford.edu/ai-index/2025-ai-index-report/economy [6] Perez, C. (2002). Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages. Edward Elgar Publishing.

*

安睿 — Ān Ruì